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　　没错，你可能已经猜到了，这家公司就是澳优。

　　2021 年 10 月 27 日，伊利股份花费 53.4 亿港元从澳优乳业的主要股东 Citagri Easter Limited、玉晟生技投资股份有限公司、晟德大药厂股份有限公司及 Dutch Dairy Investments HK Limited 手里购得澳优乳业 530,824,763 股股份(折算为每股 10.06 港元)。同日，以同样的价格，即 10.06 港元认购澳优乳业 90,000,000 股新股份，花费约 9.05 亿港元。交割完成后，伊利股份全资子公司金港控股合计持有 620,824,763 股的澳优乳业股份，占澳优乳业已发行股本的 34.33%。

　　2022 年 2 月 10 日，伊利股份通过全资子公司向澳优乳业发起要约收购。截至 2022 年 3 月 17 日下午 4 时，要约方共收到的接纳股份 449,288,386 股，占澳优乳业全部已发行股本的约 24.84%。完成收购后，伊利股份占澳优乳业已发行总股份的约 59.17%。根据伊利股份 2022 年年报披露，伊利股份持有澳优乳业的这部分股权收购成本为 87.34 亿人民币。

　　2023 年 10 月 31 日，澳优乳业按照日期为 2020 年 4 月 9 日之买卖协议，行使认购期权并无偿购回 20,000,000 股股份以作注销。注销后，伊利股份占已发行股本上升为 60.11%。

　　截至 2024 年 7 月 15 日，澳优乳业的市值为 35.6 亿港币，折合人民币 33.12 人民币，归属于伊利股份那部分市值为 19.9 亿人民币。

　　就在 2 年前，这部分股权伊利股份可是花费了 87.34 亿人民币啊，跌幅达到了 77.12%。

　　所以，我想看到这里，大家挺感慨的!业内专业人士、专业财务团队组合在一起的投资能力也就这样?

　　下面，我结合财务和战略两个方面展开说一下大家的困惑。

　　财务角度

　　伊利股份为什么要在 2021-2022 年启动收购?现在收购岂不是更好吗?

　　要回答这个问题，我们首先要回顾一下 2022 年之前乳业是什么状态。据国家统计局数据计算，2015-2020 年国内原料奶供需缺口不断扩大。原奶价格在 2020 年这一年里一直在呈增长的趋势，并且超过了 4 元 / 公斤。尤其在 2020 下半年，国内生鲜乳价格加速增长，甚至出现了 " 奶荒 " 和 " 抢奶 " 的状态。

　　为了缓解 " 奶荒 "，2021 年全国新扩建牧场项目 166 个，涉及奶牛存栏 98 万头。但是，从牧场的新建到鲜奶的供应，这期间有一定的时间差。所以，开始于 2020 年下半年的 " 抢奶 " 行为到了 2021 年也没有消停。

　　而且，随着春节销售旺季的到来，各地 " 抢奶大战 " 不断升级。2021 年 3 月 29 日，中国乳制品工业协会不得不发布《关于坚决制止高价抢奶行为的通知》，要求会员单位执行各地制定的原料奶收购指导价，不抢奶、不降质、不压价、不抬价。可见，当时市场有多疯狂。

　　在这个缺奶、涨价，产品供不应求的背景下，整个产业链的乳企，不管是上游还是下游，都是香饽饽，身价倍增，这其中也包括伊利股份自身。2021 年伊利股份股价最高涨到 51.85 元(不复权价格)，市值达到 3300 亿。

　　所以，这个时候启动收购澳优乳业，其代价必然不会小。截至 2021 年 10 月 27 日收盘，即伊利宣布从澳优主要股东手里收购澳优 34.33% 股份的当天，伊利股份、澳优乳业股价分别为 40.28 元人民币 / 股、8.85 港元 / 股，市值分别为 2450 亿元、152 亿港元。按照伊利股份公布的 10.06 港元每股的收购价，溢价 13.67%。

　　按照以往的一些动则 40%-50% 的溢价收购来说，当时伊利给出的 13.67% 的溢价并不高。但谁也没有想到，这次收购价格却是澳优未来几年的波峰。

　　因为很快，由于上游的供给释放，" 奶荒 " 的行业现状得到了迅速逆转。从 2021 年下半年开始，各大乳企因为原奶开始过剩，都开始了 " 喷粉 "。2022 年全国牛奶产量达到 3932 万吨，创历史新高，原奶供给过剩 340 万吨左右。不仅如此，2022 年新建及在建牧场项目 148 个，涉及存栏超 100 万头。

　　这两年大家在超市里面看到牛奶大幅度的打折甩卖现象，就是那个时候种下的因。

　　但在当时，行业内人士难道看不到这种情况吗?我猜测，他们应该是看到了。但是，一个不容我们忽视的问题是，当时的行业热火朝天状况使得各方热钱涌入，任何的决策都不是以钱的多少为主要衡量参数了。

　　就在收购澳优主要股东 34.33% 股份后 1 个月，伊利就轻松搞来了 120 亿的热钱。

　　2021 年 12 月 9 日，伊利股份非公开发行股票募资情况报告书的发布，公告显示，本次发行最终获配发行对象共计 22 名，发行价格为 37.89 元 / 股，发行股票数量为 317,953,285 股，募集资金总额约为 120.47 亿元，其中认购倍数达 3.4 倍。

　　这笔钱，对于后续向澳优发起进一步的要约收购展现了重要的钞能力。

　　如果从财务角度看，伊利 87.34 亿单向收购澳优确实买得贼贵。但如果把伊利以 37.89 元高价定增募资 120 亿的操作结合在一起来看，这笔交易好像又并不是那么难看。

　　因为，怎么看都像是在路边捡了一个澳优。

　　战略角度

　　对于伊利长期发展而言，我想管理层考量得更多的是收购的战略意义。那么，收购澳优乳业，给伊利股份带来了哪些好处?对伊利而言，此次大手笔收购，更多的是协同效应带来的成本降低，从而促使利润增长。

　　澳优是一家全球化布局的奶粉企业。2006 年，澳优推出以 " 能立多 " 系列牛奶粉产品，并通过成功的品牌运作，在 2009 年于港交所上市。2011 年，公司收购了荷兰百年乳企海普诺凯，并推出乳源和生产地均在荷兰的明星品牌 " 佳贝艾特 " 羊奶粉，后也成为中国羊奶粉第一品牌。随后澳优先后收购掌握了荷兰、澳大利亚、新西兰等全球 " 黄金奶源地 " 的奶源，完成了全球化布局。这些奶源地，伊利也早有布局，这次收购的完成，使得伊利的海外奶源更为充沛。

　　在液体乳需求见顶的现状下，伊利特别需要发展一条自己的第二增长曲线。其中奶粉业务和伊利本身业务契合度最高，同时也是自身深耕多年的一块业务。2021 年，在收购澳优之前，伊利旗下奶粉业务的市占率约 6.2%，澳优的市占率约为 6.3%，二者并表之后，伊利的奶粉市占率瞬间变为 12.5%。

　　不仅如此，伊利借此进入了羊奶粉市场。澳优旗下的羊奶粉品牌佳贝艾特在中国市场占有率稳居第一，从国际业务来看，佳贝艾特羊奶粉在全球多个市场实现高速增长，持续保持全球羊奶粉第一的市场地位;根据尼尔森 IQ 数据显示，佳贝艾特在中国进口婴幼儿羊奶粉市场所占份额于 2018 年至 2022 年连续 5 年超过 6 成。2024 年 1 月，佳贝艾特婴儿配方羊奶粉正式登陆美国市场——排在中国后的全球第二大婴儿配方市场。至此，佳贝艾特羊奶婴儿配方全系列实现在美国上市销售。

　　同时，澳优通过收购锦旗生物成为目前中国乳制品行业中唯一建立了益生菌全产业链的企业。

　　于澳优而言，伊利的渠道对其业务增长的贡献也是显而易见的。波士顿咨询公司消费品和零售专项中国区负责人杨立在 2024 年第 9 届京东超市宝贝趴发布会上表示，近年来，母婴品类的线上渠道渗透率呈现不断攀升态势，线上销售额占比从 2015 年的 20% 增长至 2023 年的 36%，线下渠道仍然有 64% 的份额。

　　在实际营销过程中，婴儿配方粉企业会根据自身的产品特性和品牌力选择线下渠道。澳优虽主打超高端产品，但由于自身品牌力没有国际品牌高，商超渠道对其扣点更多，因此，澳优的销售仍以母婴店为主。伊利强大的品牌力和深耕多年的线下渠道可以助力澳优进一步在门店数量较少的连锁母婴店和单体母婴店加强铺货，扩大渠道规模。同时，依靠伊利常温奶市场与商超渠道的良好关系，澳优也可以以较低的扣点，做好商超渠道布局。

　　2023 年度，澳优高级管理层全部由伊利股份派任的人员接替，原管理层全部退出。至此，我们可以确认，澳优已经完全融入伊利的体系。

　　的确，从财务的角度看，这笔投资确实很拉跨。但从战略意义来看，这笔投资可能会有更深远的意义。

　　当此轮周期过后，行业景气度恢复的时候，伊利将会依靠最近几年的布局展现出强大的赚钱能力。

　　目前澳优市值约 33 亿人民币，如果此刻伊利还有想法，算上要约收购的溢价，也许再花 20 亿人民币就可以把澳优完全私有化退市。

　　你认为有可能发生这种事吗?

　　$ 伊利股份 ( SH600887 ) $ $ 澳优 ( 01717 ) $